监管窗口最近有一些新的变化，一些地方银保监局已明确要求信托股权类投资款项亦不得用于开发商土地款的缴纳（此前大部分信托机构都有按照监管的要求执行，仅部分信托机构进行了灵活处理）。相比先前各种擦边球似的做法，最近的监管要求明显严格了很多。
从目前的情况来看，土地保证金、土地款的融资对于银行、信托、资管、私募来说仍旧属于禁入的领域（包括了债权融资和股权融资等全部产品形式），虽然此前仍有不少擦边球的打法，但监管层在集中供地新规后强化上述要求明显有针对日益旺盛的土地前融需求的意味。
一、土地保证金融资的新变化
我们注意到，随着4、5月份国内大部分城市首次集中供地的到来，目前的土地保证金融资需求呈现出越来越明显的短期化趋势，比如原来以信用为主的土地保证金资金池业务（融资期限一般为半年至一年）已逐步被以过桥为主的短期保证金融资需求所取代。
以上变化一方面是因集中供地后土地保证金、土地款的融资需求大增，行业融资成本整体上涨导致开发商对长周期的融资成本更加敏感；另一方面是因土地保证金融资款的使用效率无法像集中供地前一样得以充分发挥，尤其是房企面对更加激烈的土拍竞争的背景下，取得保证金融资后是否能拍下土地已存在更大的不确定性，比如国央企背景的房企安排N个主体一起参拍同一块土地的情况下，民营房企或其他中小房企的竞拍成功率已直线降低。
具体到融资成本方面，目前各类机构对百强开发商短期保证金融资的放款成本基本都在0.1%-0.3%/天左右，按月计息则基本在2%-2.5%左右。需注意的是，因今年的土拍价格整体仍在明显上扬，加上楼市强调控下的限价等措施已成为常态，房企的毛利率下滑比较明显，对融资成本也压缩地非常厉害，比如我们目前的业务中经常遇到百强开发商只能接受0.1%-0.15%/天左右（甚至低于0.1%/天）成本的情形，只是因为市场的资金成本在整体走高，所以双方磨合时间会长一些。
二、土地保证金资金池与土地款前融的新变化
受近期窗口指导的影响，目前市面上已基本无法找到可直接介入土地保证金或土地款融资的信托、私募等产品的影子，由此导致当前仅剩下投资、金控类企业仍在操作这类融资期限一般为半年或一年左右的土地保证金资金池或土地款融资业务。
（一）土地保证金资金池的融资变化
我们注意到，近一个月以来，因集中供地导致房企的土地前融需求大增，很多前融机构都基本用完了手上的放款额度。与此同时，市面上有一些做投资、融资租赁、保理等业务的企业也开始冲进土地保证金融资的业务领域，不过在产品形式方面偏向于半年到一年期限的信用贷款或加后置抵押的贷款，资金用途主要是拍地，实际上也是土地保证金资金池的融资业务模式。
除此之外，个别国企类的企业也在大力尝试进入保证金的前融领域，比如我们作为GP发起设立有限合伙企业的情形，由国企类企业认购有限合伙份额（或优先级份额），然后由有限合伙以“股本+资本公积”、“股+债”等形式将融资款注入有限合伙与开发商共同设立的平台公司，平台公司参与土地竞拍并缴纳竞拍保证金，未竞得土地时保证金款项退回平台公司后继续竞拍其他土地，竞得土地时转为土地款并由后期项目公司取得的前融资金完成贷款置换，如此循环使用平台公司的保证金融资款。
（二）土地款前融的变化
很多同行都反馈近两个月的土地款融资业务非常不好做，因银行、信托、私募（底层涉及住宅的地产基金备案周期拉长）、资管都无法操作土地款的融资，目前市面上比较多见的是一些国企类机构的土地前融业务以及一些财富类机构操作的金交所产品，不过在合规层面始终面临着各种地方监管层面的考验，当然各种民间资金的明股实债、股加债等放款方式则不在上述讨论的范围之内。
对于经常做地产前融业务的一些国企类机构来说，目前面临的问题主要有如下三个：一是有些地方的监管要求已趋严，土地前融业务开始有所限制；二是额度方面远远满足不了市场的需求；三是准入要求和成本要求较高经常导致土地前融业务很难落地。另外以我们和国企合作设立的有限合伙企业融资架构为例，目前最大的问题在于很难找到合适的可投项目（特别是关于招拍挂项目获取确定性的问题）。
具体到操作层面，一是这类国企性质的LP对交易对手有更严格的准入要求，比如排名需靠前的房企（当然我们作为GP也得考虑风险的问题）；二是这些LP可投的项目基本都有属地的一些要求，比如可投项目最多也只能将范围放宽在本省的核心城市范围之内，由此就导致业务层面较难落地的问题。
三、拿地后前融业务面临的新问题
房企拿地后的前融产品中，“信托+基金/有限合伙”的产品是主力军，因为银行私行、信托、券商端的资金都比较容易参与进来，另外就是一些以市场募集为主的地产私募基金类产品。近期监管层面明确严格信托等对土地款融资的禁入后，房企拿地后的前融业务以及拿地后前融资金对土地款融资的贷款置换都受到了一定的影响，其中分期缴纳土地出让金的项目对拿地后的前融业务影响最大。
先来看看全国各地招拍挂项目的土地出让金缴纳时限的情况，因无法全部纳入统计，我们仅以项目操作过程中碰到的情况进行举例说明。深圳：拍到土地的当天签订合同，次日起5日内付清；东莞：签订出让合同后30日内付清；广州：南沙遇到的是30日内一次性付清，增城遇到的是30日内付55%，余款一年内付清；佛山：有遇到成交30日内付50%，尾款90天或120内付清的，也有遇到30日内付50%，当年12月20日付到70%，余款180天内付清的；惠州：签订出让合同后30日内付清；西安：签订出让合同后一个月内付50%，剩余50%在6个月后支付；汕头：签订合同后一个月内支付50%，余款一年后付清。
此次窗口监管明确信托等禁入土地款融资业务后，土地保证金、土地款的融资需要与拿地（或缴完土地款）后的前融完全独立开来，而土地款的分期支付问题又对两者的业务操作产生着更大的影响。
（一）分期缴纳地价对土地前融的影响
土地前融业务的操作逻辑中，因开发商需要用融资款缴完地价之后才能拿到土地证，因此即便是放款后拿到土地证做后置抵押处理，在拿到土地证之前也必然存在风控或抵押的空档期，这也是为什么前融机构只愿意做强主体（比如百强或地方龙头房企）的土地款融资业务的真正原因，毕竟属于偏信用融资的性质。在分期缴纳地价的情况下，风控或抵押的空档期会跟着拉长，而拿地后的前融资金进入还存在不确定性的情况下，提供土地款融资的机构肯定会有更多的担忧。
在此次窗口层面严格监管口径之前，有很多资金是在房企拍地后就进入的，比如拍到地之后就取得土地前融资金并置换掉保证金的融资，而此次监管层面明确要求信托等禁入土地前融业务之后，土地款的前融将面临更大的操作压力：
一是土地款的前融机构需面对更多的还款来源的不确定性问题。
二是分期缴纳地价引起的风控或抵押空档以及后端贷款置换的延迟进入会进一步加大土地款融资业务的操作风险。
当然，在一些分期缴纳地价且期限较长的城市（比如签订出让合同后一年后付清地价款），因开发商可以提前开工，因此经常碰到土地证还没拿到却已满足申请预售证条件的情形，此时开发商提前缴纳地价以办理预售证（可能需找过桥资金）或通过其他方式提前回现，则仍旧能解决土地款融资的还款来源或贷款置换的问题。
（二）分期缴纳地价对拿地后前融业务的影响
我们以前经常会提到地产前融业务的前期沟通问题，简单来说，尽管开发商是否能拍到土地存在很多的不确定性，但前融的合作基本都得在开发商拿地前就完成所有的方案沟通。此次的窗口监管意见明确了信托等资金只能在房企拿地（或缴完地价）后才能介入（私募资金用于缴纳土地款一直处于相对敏感的地带），那在分期缴纳地价的情况下，一旦期限拉得太长，后端的土地款介入肯定就得面临更多的不确定性，因为信托机构也好、私募机构也好，谁都无法预料开发商在3个月、半年或一年后还要不要这个前融资金，而且说不定到那个时候目标项目已经满足取得开发贷甚至拿预售证的条件，我们做过的项目里面就经常碰到类似的这种情形。当然，就业务操作本身而言，我们目前是倾向于操作土地款缴纳期限较短的业务，比如保证金融资方面我们以过桥资金的形式操作（一般0.15%-0.2%/天左右的成本），土地款由开发商自己解决或仍找我们过桥解决，缴完土地款后我们的“信托+合伙企业”的优先股产品马上进入（成本一般为年化11%-13%左右），由此更好地解决贷款置换的问题。
四、土地款融资的合规问题
我们跟监管部门的一些朋友请教监管部门对地产前融业务的监管态度或监管意见时，他们经常告诉我们监管部门的领导其实对市场的真实情况以及各种各样的做法或套路一清二楚，跟监考老师很清楚考生的各种小动作一样，关键是市场行为是否已突破监管底线以及是否到了必须矫正的程度。对于土地款融资这类特殊的业务，我们认为融资的方式在合规的范围内（比如以股权融资为主的形式）仍旧有一定的成长和拓展的空间，当然遵守合规监管要求肯定是个前提条件。
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